时富金融 - 人和商业(01387.HK)

防空洞盈利模式

    公司为中国最大的私营独立地下服装服饰批发及零售商城的运营商及开发商。公司业务重点是经营自行开发的地下商城。地下商场主要是通过改建中国政府的防空洞而成。公司通过向政府租赁防空洞，之後开发成爲商舖，收租金为盈利方式。

    公司现时拥有的商舖主要位於，各大商业楼、地铁站、火车站等的出入口。公司拥有商业城地理位置佳，交通方便。1992年，公司在哈尔滨开设首个地下商城，建筑面积约为15,920平方米。此外，公司在广州拥有一个地下商城，建筑面积约为47,554平方米。另外，公司在郑州也开始兴建另一个地下商城，已审批总建筑面积约为100,500平方米，预期将2008年10月底开业。

    公司使用防空洞作爲地皮储备，其较其他商业城拥有优点如下：

    1. 不受诸多适用於中国房地产行业的法律、法规、税收及政策之限制、

    2. 毋须缴纳土地出让金及土地增值税

    3. 获豁免中国物业税

    服装业前景甚忧

    最新2008年7月份，中国国家统计局公布的，纺织服装零售业营业额，按年增长率高达27%。我们认爲，该重要数据仅仅反应过去2个月前，高企的CPI带来的消费能力增长的假像。未来，在近2个月和预期CPI回落的前景下，整体增长率将逐渐放缓。随着欧美经济的下滑，对於服装业的出口需求将减缓。2008年6月，服装出口额按年下滑超过-13.7%。因此，我们认爲，上述27%的增长也有部分来自出口转内销。但是，我们相信，全球经济步入衰退是不争的事实，对於，第三产业（如：服装）的消费能力将大大减少。

    风险因素

    1. 环球经济下滑，拖累服装业等其他第3产业需求下降，从而公司铺位出租率及租金面临调低压力

    2. 一旦国家收紧用地相关政策，或徵收公司物业税，或政府收回用地，则公司盈利面临困难

    所得款项用途

    假设超额配股权未获行使及假设每股发售价为1.56港元（即建议发售价范围每股1.40港元至1.71港元之中位数），全球发售所得款项净额约为44.32亿港元。公司现时有意将该等所得款项净额拨作下列用途：

    • 约9%或4亿港元用作融资在建的渖阳项目第一期；

    • 约89%或39.32亿港元用作融资作未来发展的哈尔滨项目第五及六期、广州项目第二期、天津项目、深圳项目及南昌项目；及

    • 最多总所得款项净额约2%或1亿港元的结余金额用作一般营运资金。

    投资建议

    若以招股价上限1.71港元/股计算，预期09年的市盈率为6.3倍，和同业相当。但是，考虑到公司盈利模式单一，一旦防空洞需要上缴附加费用，盈利能力将大大受到限制。此外，公司现时主要从事服装行业的租赁，预期全球经济放缓，将大大削弱对（如服装等）第三产业的盈利能力，所以，我们对於公司未来的盈利增长仍然堪忧。早前，公司预计集资额超过78亿元，现时最多为44亿元（若以1.71港元发售），较早前集资额折让超过43%。同时，此次公司与多家投资机构签订包销协议，其中包括，新世界投资、资金国际、红杉资本。此举表明，公司对於波动市况，心存疑虑。鉴於近期大市波动剧烈，悲观气氛浓厚，公司基本面一般，因此，我们给予评级为”不吸引”。（时富金融投资集团）

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